当前证券公司盈利模式特点及对应理论模型

当前证券公司盈利模式特点及对应理论模型本站　　编者:面对新兴加转轨的市场形势，中国证券公司如何因应市场需要，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题开放条件下　　当前我国证券公司盈利环境和模式有以下特点：一是市场正发生转型，原先依靠经纪业务和投资业务的模式难以为继；二是多数证券公司业务结构趋同，市场竞争在狭窄的空间内异常激烈；三是业务单一，传统业务依然占据绝对主导地位，但为证券公司带来的利润已经逐步下降；四是面对WTO后的生存挑战，国内证券公司都必须对业务结构和盈利模式进行重构，且有国际经验可供借鉴

　　编者:面对新兴加转轨的市场形势，中国证券公司如何因应市场需要，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题开放条件下

　　当前我国证券公司盈利环境和模式有以下特点：一是市场正发生转型，原先依靠经纪业务和投资业务的模式难以为继；二是多数证券公司业务结构趋同，市场竞争在狭窄的空间内异常激烈；三是业务单一，传统业务依然占据绝对主导地位，但为证券公司带来的利润已经逐步下降；四是面对WTO后的生存挑战，国内证券公司都必须对业务结构和盈利模式进行重构，且有国际经验可供借鉴。

　　（1）“无利润”模式。即一度盈利的业务变得没有利润，就连领先者也不过意味着他们的损失少一些。对应的解决方案是“利润复归”模型，通过技术、管理、产品创新重新提高利润率。

　　（2）“趋同”模式。国内证券公司产品结构的高度一致和单一，而大家又都在同一客户群内开发客户，导致招揽客户的激烈竞争却没扩大客户群体。对应的解决方案是“反趋同”模型，首先，要正确定义产品和服务的范围——根据建立在不同基础上的客户划分。其次，是在规模经营的“高地”活动中，辨别并占据一个与其他产品和服务相区分的位置。再次，是在规模消费的其他方面不仅要提供、同时还要改进“低地”活动的产品和服务。

　　（3）“中间陷落”模式。即证券公司产品和信息服务都从平均转移到两极，企业价值也从中间转移到两极。原先证券公司都根植于产品制造经济规模效益，但在市场的剧烈变化中，成本控制和问题解决方案成为市场赢家。

　　以中金为代表的“优势业务模式”这类公司的特点是：以专业服务为出发点，集中力量发展优势业务，特别是受市场波动影响较小、风险承受能力强的业务。中金公司的产品追求模式有反趋同策略的特征，不去介入传统的经纪业务，而是专注于大型投行项目。不过，中金并非根据市场变化而改变经营手法，而是自成立起就如此，上述特征只是其经营特色，因此，“优势业务模式”难以在其他证券公司推广。

　　以中信为代表的“业务创新模式”这类公司的特点有二:一是业务结构比较均衡，同国外证券公司的结构类似；二是在传统靠市场吃饭的业务受影响时，大力发展风险小，以提供专业服务为方式的经营业务。中信证券在市场发生巨变的时期，同样出现了“无利润”和“中间陷落”的情形，但中信能够及时采取措施，力图依靠“利润复归”和“价值链”模式重新盈利。不过中信的利润复归步伐还很小，相当部分只是中间陷落的惯性作用，而价值链的整合就体现得更细微了。

　　中小证券公司普遍体现的“传统业务模式”表1是笔者根据银行间市场公告信息整理出的。从表中我们可以看出，以算术平均值计，这些中小证券公司的收入结构中，经纪业务佣金收入依然占总收入的半壁江山，占第二位的还是保证金利息收入。这说明对于中小证券公司而言，经纪业务事关生死，“靠天吃饭”仍然是无奈的选择。不过，表中利润排名靠前的证券公司经纪业务佣金收入比例要小于平均水平，即对于经纪业务依赖略小的证券公司，盈利的余地更大些。

　　虽然经纪业务收入结构对比从前没有显著变化，但其他收入占总收入的比例却明显不同。其他收入的平均值为8.68%，比2001年行业平均水平的4.53%高出91.61%，说明在市场低迷的情况下，中小证券公司也在大力拓展非传统业务，力图抵消市场波动对公司经营的影响。

　　因此，我们可对“传统业务模式”归结为三点：一是传统的经纪业务依然是收入的重头戏，二是主动投资业务市场风险大，三是拓展非传统的其他服务业务是利润增长点。

　　亏损证券公司的反证分析过盈利证券公司的业务结构后，我们也有必要对亏损证券公司业务结构进行分析，以便证券公司扬长避短，选择合理的盈利模式和业务结构。

　　表2为2003年上半年亏损的9家证券公司收入结构。从分析中我们发现，亏损证券公司业务收入结构的三个症结：一是过于依赖经纪业务，佣金收入比例达到70%以上；二是投资业务风险控制不力；三是以专业服务为主的投行业务及其他业务开拓不够。亏损证券公司出现严重的“无利润”现象，中间（支柱）业务陷落，但没有两端凸起，也没有其他对应的解决方案，显示其对经营困境反应的迟钝。

　　近两年来，证券公司赖以生存的制度环境和市场环境发生了剧变，证券公司的政策性生存走向终结。这种转变直接带动两率——市盈率和换手率的下降，即市场价格中枢和交投的活跃性不断下跌，导致证券公司经纪业务和自营业务，这两个证券公司盈利重心不但无法以过去的方式盈利，反而还为证券公司带来经营风险。

　　一是经纪业务依然是证券公司收入结构中的重要部分，佣金收入和保证金利息收入对证券公司的利润增长至关重要，但数据显示佣金收入的比例与盈利情况成反比。二是投资业务成为证券公司最大的经营风险。如表2所示，亏损证券公司自营业务收入上得到的亏损比总收入还多，算术平均值达到-128.96%，是他们2003年上半年亏损的主要原因。三是以提供专业服务获利的投行业务和咨询业务还有拓展空间。投行业务是证券公司收入结构中比较稳定的一块，但行业平均值仅为5%左右，盈利证券公司和亏损证券公司也大多为5%。而中金仅靠投行业务就获得了行业利润排名的第一，说明对大多数证券公司而言，投行业务还有很大的空间可以拓展。

　　通过对证券公司各项业务结构和发展特点的分析，我们可以看出证券公司盈利模式正在发生转型，即从过去以主动投资为主、依靠稳定佣金收入的盈利模式，正转变为以提供专业服务为主、控制风险的新阶段。

　　“利润复归”要求对证券公司提出了两个问题：一是盈利和竞争以什么取胜，二是公司经营和业务开发的创新。

　　第一个问题的答案是，证券公司属于金融服务企业，经营竞争的核心在于服务方式和内容。在市场发展的初期，证券公司服务的内容和质量都比较粗糙。市场转型的同时，投资者的投资理念发生深刻变化，要求证券公司提供高质量、综合性的服务。但现实情况显示，服务的深度和广度都与客户的高要求存在相当大的差距。因此，在质的竞争环境下，需要证券公司尽快创新经营服务方式，拓宽、加深服务的内涵、外延，又能保证服务的经济性。

　　其次，创新是证券公司核心竞争力的基本要素，也是构建证券公司新盈利模式的主要手段。对证券公司而言，系统创新中产品（服务）创新是核心，组织创新是保障，管理创新是基础。因此，证券公司的系统创新应包括上述三项创新。

　　在组织创新方面，金融服务企业组建控股集团的思路和模式不断得以深化。具体说来，就是将经纪、投行、资产管理、创业投资、研究咨询等业务单独成立子公司，这样既可以防范单项业务波动对公司整体经营的影响，又可以将单个业务专业化。相对成熟的案例，就是以中信控股和光大控股为代表的金融控股集团。

　　在管理创新方面，包括三点：一是随着组织创新，必须对公司的管理流程进行再造。二是扁平和直线、分权和集权的统一。依据市场的发展过程，我国证券公司在管理上曾经历了“高度集权、放权、再高度集权”的过程。笔者以为，重要的是风险监控，可以采取扁平与直线的统一：即业务开拓上采取扁平化，而业务风险监控采取直线化。这样，既能促进业务的灵活性，又能有效控制公司经营风险。三是高技术管理流程的实施。

　　在业务和产品创新方面，针对经纪、投行、资产管理等主要业务分别阐述。经纪业务的创新表现在一是对营业部结构进行调整，二是转变服务观念与竞争策略，推进营业部职能向客户服务和产品营销转型，并加快推进网上交易。同时还要加深同投行、资产管理、研究等其他公司资源的协作与整合。投行业务的创新需要抓住市场机遇。投行业务是我国证券公司业务中最需要，也是最能够扩展空间的业务。当今国际大证券公司的投行业务包括证券承销、并购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等，国内证券公司除传统的承销、并购业务外，其他业务则近乎一片空白。如果证券公司投行抓住“国有股分割问题”、我国大力发展债券的市场机会，就可以在相关领域创造新的利润增长点。

　　第三，资产管理业务。代客理财一直是我国证券公司积极拓展的业务，在佣金制度改革后，投行业务受通道限制增长有限的背景下，证券公司眼红于基金管理公司“旱涝保收”的经营，在这方面下了更多力气，资产管理业务正在成为证券公司最有潜力的利润来源之一。借助资产管理制度变革提升这一业务的附加值，已到了迫在眉睫的阶段。

　　第一，目前证券公司盈利模式的特点：一是基本还依靠经纪业务佣金和保证金利息收入；二是全力发展专项特色业务也能成为盈利大户；三是原先盈利的主要来源——主动投资成为经营风险的主要来源；四是以提供专业咨询服务的其他业务成为证券公司新的利润增长点。

　　第二，原先以量为主的旧盈利模式已经不能适应新时期的要求，市场已经过粗放式的发展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。证券公司必须与时俱进，积极发展以服务为核心的新盈利模式。

　　第三，理论模型显示，证券公司目前正处在“无利润”、“趋同”和“中间陷落”的阶段，已有证券公司采取“利润复归”和“反趋同”策略，并取得了一定的效果，但还需要进行“价值链”模式的改进，强化薄弱价值链环节和重构价值链。主要措施有，大力拓展投资咨询等其他业务，对资产管理业务转型和控制风险，整合公司资源等。

　　第四，由于数据显示证券公司佣金收入的比例与盈利情况基本成反比，所以证券公司必须尽快改变收入结构主要依赖经纪业务佣金的局面，并依照国际经验，平衡各项业务在总收入中的比例。

　　第五，市场转型后，主动投资风险越来越大，证券公司应严格控制相关风险，积极开展类似证券投资基金的资产管理业务。

　　第六，其他业务对证券公司收入的贡献已经逐渐超过了投行业务的贡献，即在传统业务受冲击的同时，证券公司已经意识到必须努力拓展创新业务，其他业务中的专业咨询服务就是主要的一种。该业务受到多数证券公司的重视，是证券公司新盈利模式的新的主要成分，也是证券公司业务发展的方向之一。

　　第八，参考国际证券公司的盈利模式时，丰富的金融产品是其发展的重要基础，所以我们建议在证券公司积极创新的同时，管理部门也应支持证券公司的创新工作，能不断为证券业开拓新的业务空间，同证券公司一起开发新的金融品种。

　　编者:对于金融企业而言，在越来越深化的市场经济背景中，研究工作到底应如何对企业做出贡献？本文尝试作答

　　金融服务行业的主营业务大致均可划分为两类：对外主要是营销；对内主要是研究，而内外的结合点则是金融产品或者服务的具体品种。成功的金融机构区别于他人之处必定在其客户群体定位，或在于业务和研究积累的重点方向，或者兼而有之，因此它能够提供独具特色的产品和服务。金融机构内部的各个部门都在研究和营销之间承担角色。

　　目前，研究工作在国内金融业尚未发挥应有的核心作用，这是因为国内金融业还主要以粗放式经营为主，提供的主要是初级产品和服务。比如说，银行主要就是存款、、结算；证券公司主要就是经纪业务等，和国内制造业的初级性生产类似，产品单一、差异性低，缺乏自主研究开发。

　　实际上，这已经成为一个怪圈：越是依赖初级业务，则越是忽视研究开发；越是忽视研究开发，则必然反过来更加依赖初级业务。初级业务之所以能够维持一时，奥秘就在于官方特许经营权制度。

　　在正常市场条件下，市场的形成、演变以及日常运作完全基于终端市场参与者的多样性需求，市场结构、市场行为由此具有统计稳定性。但是，在国内现实条件下，政府居中心地位，其决策多由主事者选择，因缺乏多样性直接导致统计稳定性差，市场行为也就不具有统计稳定性。具有统计稳定性的对象才具有较高的研究价值，否则就不具备研究的客观基础，研究的价值也大打折扣。

　　但是，从长远的眼光看，这样的现状不会长久。具有远大理想的企业必须跳出现实局限，寻找新出路。如何使得研究工作成为金融业务的基本内容之一，正是国内金融业从“新兴加转轨”向成熟市场过渡必须打通的难关，实质性地重视和提升研究开发工作在金融业内的地位，必将成为无可回避的发展途径。

　　客户需要的是附加价值——及时、全面的信息；信息的加工、整理；信息的分析、综合；适合自己的决策依据、决策机制、决策模型、成败的经验教训等。

　　除了初级产品之外，金融业务无不和信息以及信息的研究加工有关。按照信息含量的高低、研究程度的深浅来划分金融产品和服务的谱系，从初步的信息咨询服务、到莫测高深的衍生工具组合，步步深入。因此，研究开发实际上是金融业者日常工作的重要内容。不论从什么业务部门的角度来看，研究都是日常工作内容之一。

　　更进一步地，既然研究是金融业务的重要组成部分，业务部门的日常工作中必定有相当比例属于研究性质。那么，不同业务部门之间的研究工作有何异同？如何分工合作？业务部门和专业研究部门之间的研究工作有何异同？如何分工合作？这一点才是在金融机构内有效开展各类研究工作的要害。

　　实际上，公司内部的营销力量需要整合、协同，研究力量同样需要整合、协同。分工、协作，是解决问题的钥匙，而国内金融服务行业的弱点，很可能正在于分工、协作两方面。业务部门之间、业务部门和研究部门之间分工协作、有效沟通、结成网络是最佳选择。

　　企业研究（微观）：研究重点挖掘若干企业的战略、管理、财务等方面的动态演变，评估企业之间的相对价值高低、改进经营管理的方案、收购兼并重组机会、偿债能力和破产风险等。如能对若干重点企业有深入及时的了解，就有可能提出较为实际的企业价值评估、提升企业价值的建议、收购兼并重组方案、信用评估等。

　　产业研究（中观）：研究重点放在国民经济中的各个主要产业在国家产业政策、技术、资本、人力、进出口、产品、市场等方面自身动态演变过程及其消长变化，探究宏观经济转型在不同产业的体现，及早发现产业兴衰的阶段性特征、产业技术趋向、产权结构变迁等转型特征，挖掘不同地域、不同行业在宏观经济周期中领先与滞后的关系、相互促进或和相互替代竞争的关系、证券市场热点的转移等，发现大机会、大趋势。

　　宏观经济研究（宏观）：研究重点在于宏观经济周期、、经济、社会的转型，对整个经济体系、财政政策、货币政策进行跟踪研究，并尽可能将各方面要素定量化、模型化，就经济周期、就业、通货膨胀、进出口贸易、利率、汇率、宏观政策选择、农村、银行与金融市场结构等重大问题提供研究成果。这是宏观的研究，虽然大多数宏观资料可以从公开渠道取得，但是鉴于中国经济转型期的极度复杂性，经济数据的可靠性差，经济前景的不确定性较大，突发性转折较多，独家研究、验证性研究、前瞻性研究还是具有重要价值的，是严肃的金融企业不可或缺的，纯粹依赖公开资料是不可取的。比如说，国外证券公司对中国GDP数字通过物流量、用电量等进行的验证性研究对其本企业具有重要价值。

　　专题研究机构（包括行情研究、产品研究开发等，属于综合性研究）：除了上述从微观到宏观的研究机构类型之外，还有专题研究机构。这类研究需要组织、搭配若干专业，对某些重大问题进行有组织的调查、观察、跟踪、研究，常常需要多方面的专业人员，且资料繁杂、庞大，具有较强的综合性。

　　综合研究:从企业研究机构、产业研究机构、宏观经济研究机构到专题研究机构，研究机构的综合性越来越强，但还是各有侧重。

　　从事金融证券研究工作必须以中国经济的有两个首要且长期持续的特征为基本思路、基本根据：、经济、社会的全面转型和新兴经济条件下的经济规模持续扩张。

　　第一个特点，、经济、社会的转型，必然反映在产权结构（国有、集体、民营、外资的比例）、产品结构（初级、中级、高级产品的相对份额等）、人力结构（人均销售、人均利润、人均资本）、价格趋势（零售批发价格趋势、上下游产品价格走势）等各个方面，构造分行业、分地域的定量指标来跟踪、检测各行业、各地区上述各方面变化的相对进程和相对力度，就能够对转型有深刻、具体、及时的了解，有利于发现商机。

　　第二个特点，经济规模的高速扩张，必然反映在国内企业的发展主要不是表现在效率提高方面，而是在生产和销售规模的扩张方面。跟踪、监测规模扩张的行业有利于挖掘企业价值、指导并购重组、调整投资组合。

　　针对一项金融业务创新而言，从研究到具体操作，大致可以划分为下面六个阶段：现象、资料和数据的搜集整理；从中提取事实以及事实之间的直接关系；在应用性理论的进一步指导下，挖掘事实之间的应用性关系；通过上述事实和关系，制定对策，形成决定；实际操作、落实决定；在操作过程中和操作之后进行风险控制。

　　在这六个阶段中，前三项属于研究部分，第四项是研究工作的延伸。研究工作重在数据全面、准确、及时，研究方法得当，理论和实际恰当结合，应当追求相对客观的结论。

　　第四项、第五项、第六项属于实际操作的部分，但是负责风险控制者和负责实际操做者不应当在同一部门。实际操作重点在于适应市场、选择方案、决断和心理承受能力。

　　研究和实践两个部分构成企业内部的整体，并以整体形式参与外部市场。在研究过程中，业务部门实际上是直接参与的，而在风险控制的部分，研究部门也应直接参与。由此可见，在公司内部研究和业务部门结成网络是金融业务天然的要求。

　　研究和实务两个部分构成企业内部运作的整体，并以整体形式参与外部市场。在研究过程中，业务部门早已直接参与，而在实践过程中风险控制部分，研究部门也应当直接参与。

　　萌发业务创新的主要途径有三：客户需求、金融市场结构性演化（以转轨为背景）和整合（以混业经营为背景）、理论和技术进步。

　　客户需求客户需求是业务创新的根本依据和最主要的推动力。无论创新业务的设计者还是实践者，都必须和客户直接接触，掌握第一手资料。在强调研究为先导的同时，业务部门直接服务客户，在金融业务创新的设计论证、小范围试验、大面积推广三个环节中都承担着无可替代的重要责任，因此，研究和业务结成密切网络是创新业务的首要条件。

　　需要建立三种谱系，一是客户偏好和客户状况的谱系，从极端保守的一端，到极端进取的一端依序排列；二是现有的和潜在的金融产品和服务的收益—风险水平的谱系，从无风险品种，到风险最大的品种；三是本公司现有的和潜在的金融产品和服务的类别的谱系。三个谱系需要结合内外部资料数据和发展趋势动态地跟踪维护。研究的重点是谱系之内的单个项目和项目组合的特性，谱系中的空白段；谱系与谱系之间的对应关系等。

　　经济和市场转轨在国内金融市场新兴加转轨的特殊历史条件下，第二条途径也是业务创新的主要途径之一。由于国内金融市场长期处于新兴状态，产品结构常常处在变革过程中，不同产品的收益—风险比较关系也不尽合理，金融产品定价成为一项挑战，由此萌生了特殊历史时期金融产品和服务创新的潜力。在这个方面，全面了解不同金融市场的演化动态，比较不同金融产品的收益—风险关系，或许能够引导社会资金流向套利性的或合理优化后的产品（组合）。在这个方面我们强调研究者必须具有广阔的视野，认清主导市场演化的各方面事实和市场演化的大趋势，既需要广泛研究，也需要重点突破。

　　技术进步随着现代金融理论和计算机技术的发展，第三条途径也为金融业务创新造就了越来越多的机会。这方面的业务创新一般划入金融工程的范围，属于金融业务创新的定量化、精细化的高级形式。不过，金融工程既需要长期的历史数据，也需要基本合理的市场定价基础，而国内金融业务历史数据很不完整，市场定价基础薄弱，金融工程的作用受到极大限制。金融工程的作用主要是充实上述谱系中的细节。

　　总之，金融业务创新是对研究的挑战，更是对金融企业整体的挑战。研究部门依托公司网络承担主要责任。惟有企业内部结成有效的网络，整个组织才能灵敏、有效地对外部环境做出反应，才能持续学习、积累智慧、提升能力。

　　在市场经济条件下，机会就像河里的游鱼或天上的飞鸟。研究开发的目的就是为了捕捉业务机会，而要捕捉机会就必定需要在业务和研究之间、研究和研究之间结网。资料、数据不仅来自外部，也来自内部，研究对象不仅是外部，也应包括内部自身。无论是业务还是研究，孤立的线索意义不大。要发挥研究开发在金融服务业中的核心作用，关键在于编制一张营销+研究开发的网络。

　　首先，应在具体业务和研究开发之间结网。业务和研究是互动的，业务为研究带来前沿的动态、临场感受，提出现场的问题；研究为业务提供实质性内核，为业务提供大方向。更重要的是，业务和研究的结合，有利于积累代表本企业业务特色的内部经验和内部数据，形成核心竞争力。研究来自业务，但高于业务。

　　其次，应在各方面研究工作之间结网。研究工作可分为三种境界：研究者之间偶尔交换最终结果，这是研究的孤岛状态；小群体式的条块状态，少数几个研究者共享数据，相互交换研究方法和心得；最佳的研究模式则是网络状态，在一个组织之内，不同专业研究者之间不仅交换数据，而且交换研究方法和各阶段的心得，在研究过程中形成动态的、覆盖各个阶段的交流合作、相互启发促进，研究数据是动态、全面的，问题和课题是多专业碰撞而出的，研究方法是经过各方面推敲、提炼的，研究方法（包括而不限于研究结果）得到各方面的动态检验，检验合格后在第一时间融入到其他有关的研究中。

　　在市场经济条件下，金融企业的每一位营销人员、业务人员、研究人员都是企业伸向市场的敏感触手，都是本公司网络上的一个节点。换句话说，营销人员、业务人员和研究人员都是广义的研究者，只有让所有的广义研究者结成网络，才能使得金融企业的研究工作上升到理想的网络状态，网罗到商业机会。

　　金融企业的运行大致需要五大系统共同协作：管理、营销、通道和技术、研究、风险控制。其中最能体现金融业特性的是研究系统，它不仅在营销包装、风险控制工作中发挥着重要辅助作用，更重要的是，研究为金融业务提供实质性内容。

　　现代组织之所以强有力，是因为组织内部“分工、协作”的整体网络。由于国内金融业存在非市场因素的弊病，如何构建现代金融组织，是一项惊人的挑战。金融企业研究业务的定位和出路问题显然从属于上述历史进程，是其中的一个组成部分，这是本文反复强调“结网”的全部意义。（作者为中国银河证券有限责任公司研究中心副主任，原文18000字，本文择主要观点刊出）